5月29日，央行发表工作论文《A 股 H 股溢价分析：宏观视角》称，长期看，美元指数对交叉上市股票的股价影响有所下降，而基础价格对股价的影响上升。以上发现说明，对冲汇率风险是投资H股的主要原因，而提高人民币汇率弹性是我国金融市场进一步开放的核心内容。此外，由于交叉上市股票的基础价格相同，在条件成熟的情况下，可以允许部分溢价不大(或者处于合理区间)的股票在两市间进行套戥，以促进交叉上市股票溢价的收敛。

　　论文摘要如下：

　　本文发现宏观因素对交叉上市的 A 股和 H 股溢价影响显著。

　　第一， 2007-2019 年间，美元指数变化主导了个股层面 A 股 H 股价格差异的变化，并可 以解释 50％至 70％在 A 股 H 股溢价指数层面的变化，而投资者对中国经济预期 也是另一个重要因素。

　　第二，2014 年底沪港通开通后，虽然 A 股 H 股溢价指数 从 115.8 提高至 126.4，但稳定性大幅提高。如果去除美元指数的影响，这一指 数仅提高 2.7 百分点(98.8 升至 101.5)。

　　第三，沪港通开通后，交叉上市股票的 价格在两个市场上对汇率信息的反应均有上升，说明 A 股市场的价格发现功能 有所提高。长期看，美元指数对交叉上市股票的股价影响有所下降，而基础价格 对股价的影响上升。

　　以上发现说明，对冲汇率风险是投资 H 股的主要原因，而提高人民币汇率弹性是我国金融市场进一步开放的核心内容。此外，由于交叉上 市股票的基础价格相同，在条件成熟的情况下，可以允许部分溢价不大(或者处 于合理区间)的股票在两市间进行套戥，以促进交叉上市股票溢价的收敛。

　　论文结论与政策涵义：

　　投资者投资任何市场的中国企业不仅希望分享中国经济的成果，还需要管理 汇率风险。因此，他们不仅关注股票发行企业的未来现金流，还关注汇率风险以及中国经济的未来。由于港币汇率形成机制与人民币不同，内地购买 H 股相当 于额外承担了港币的汇率风险，而由于香港的联系汇率制度，这也相当于在购买 股票基础上附加购买了美元外汇期货，投资人获得的回报取决于 H 股和美元在 相应时间段中的表现。同样，海外投资者购买 A 股也相当于购买了人民币期货。

　　本文发现，宏观因素对交叉上市的 A 股和 H 股溢价影响显著，对沪深港通 开通以后溢价的系统性上升有较强解释力。2007-2019 年间，美元指数、交叉上 市的A股股价、H 股股价存在长期趋势关系，而且美元指数变化主导了个股层面 A 股、H 股价格的变化。此外，美元指数可以解释 50％至 70％在 A 股 H 股溢价 指数层面的变化，投资者对中国经济预期可以将解释力提升 10 个百分点。2015 年之后的 A 股 H 股溢价指数的变化正好与美元指数的跳升重合，如果去除美元 指数调升的影响，A 股 H 股溢价指数在沪深港通开通后稳定性明显改善。

　　值得关注的是，沪深港通提高了 A 股市场的价格发现功能，并减弱了美元 汇率相对于基础价格对两市股价的影响。A 股和 H 股股价围绕基础价格和美元 指数两个共同因素波动。由于交叉上市股票的投资者面临的是同一家公司的净资 产和现金流，基础价格应该是一样的，因此，股价和基础价格对美元汇率变化的 响应可以反映沪深港通的影响。我们发现，沪深港通开通后短期内(6 个月)， 交叉上市股票的价格在两个市场上对汇率信息的反应都有所提升；长期看，沪深 港通，美元指数对交叉上市股票的股价影响有所下降，而基础价格对股价的影响 上升。也就是说，沪深港通开通之前，美元指数对基础价格的影响远大于基础价 格对美元的影响；沪深港通开通之后，美元指数的影响降低了，而基础价格的影 响提高了。

　　以上发现具有较强的政策涵义。第一，提高人民币汇率弹性和资本项目可兑 换水平是中国金融市场进一步开放的前提条件和核心内容。第二，提升金融市场 的开放程度有利于提升 A 股市场的价格发现功能，如果 A 股市场进一步改革开 放，规则与国际进一步接轨，投资者结构更加成熟，那么 A 股 H 股溢价将进一 步收敛。第三，在 A 股市场更加成熟的条件下，政策制定者可以允许部分溢价 不大(或者处于合理区间，如 5-10%)的股票在两市间进行套戥，以促进交叉上 市股票价格趋同。当A股市场成熟到一定程度，如果人民币汇率弹性进一步扩大， 这种试点也可以相应扩大，最终实现A股市场和H股市场全面打通，乃至中国与 国际金融市场的融合。

　　未来的研究可以探索交叉上市股票的基础价格、股价的合理价差及其决定因 素。如果基础价格一致，那么在控制不同市场制度和结构等外部因素情况下，股 价差异应该是收敛的。但是，即使市场高度有效、资金流动不受限制，不同市场 交叉上市股票的股价不同同样客观存在。在合理价差的基础上，可以设计政策的 套戥条件和机制，从而促进股价差的收敛。

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