洋河股份(002304)：凤凰浴火 静待重生

投资要点

    事项：

    公司发布三季报，1-3Q19实现营业收入211亿元，同比增长0.63%；归属于上市公司股东净利润71.5亿元，同比增长1.53%。其中，3Q19实现营业收入51亿元，同比下降20.6%；归属于上市公司股东净利润15.6亿元，同比下降23.1%。

    3Q19末预收款余额19.8亿元，同比下降约8亿，环比增长约2亿元。公司还公告，计划12个月内以自有资金回购10-15亿元，价格不超135元/股，用于股权激励。

    平安观点：

    3Q19 营收、净利增速低于我们及市场预期，因为中秋控货力度超预期。

    中秋全面控货去库存，效果开始显现。2019 上半年，洋河公告调整了销售公司董事长，推动了19 年中秋旺季在省内、省外全面去库存。一方面应对平淡的中秋需求，另一方面也乘机清理渠道库存，以推动产品批发价格上涨，恢复渠道利差。实际上，草根调研显示，洋河到10 月底仍在严格控货，并可能延续至11 月。虽中秋整体动销平淡，但严格控货效果开始显现，经销商信心开始恢复，主力产品批价也明显回升。

    毛利率、税率下降，费用率上升。3Q19 毛利率同比降2.57Pcts 至73.94%，或许因为收入下降导致规模效应不足。3Q19 营业税金及附加比例降6.26Pcts至13.25%，略低于正常值，应该是控货后当季生产端备货下降，导致消费税下降。3Q19 销售、管理费用率分别上升5.05Pcts、1.51Pcts 至17.65%、8.43%（含研发）。随着后期销售正常化，预计税费比例会恢复正常。

    凤凰浴火。中国白酒市场正发生深刻变化，如：消费者更重视品牌；白酒整体消费量下降，不同价格带的增速差距拉大；市场集中度提升，竞争对手从小弱差变为大强优。新的市场环境对白酒企业战略、产品组合、竞争模式都提出了新要求。洋河一直是白酒行业的优等生，本次以销售公司董事长更换为契机，主动调整，可谓凤凰浴火。

    静待重生，下调19、20 年业绩预测。洋河品牌、产品组合、渠道基础扎实，销售新领导刘化霜经验丰富、务实求真、思路清晰、执行力强，公司未来恢复增长值得期待。因2H19 公司控货力度超预期，下调19、20 年EPS 预测约16%、18%至5.21、5.93 元，分别同比下降3.2%，增长13.7%，PE 约20.3、17.8 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：1）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2）管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3）政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。