兴业证券：寿险负债端分化 减税政策和投资端带动利润高增长

　　上市险企2019年净利润大幅增长，主要原因包括减税政策和投资收益的同比提升。上市险企2019年共实现归母净利润2724亿元，同比增长72.2%，业绩大幅增长的主要原因包括：1.减税政策使所得税支出大幅下降；2.投资收益同比有明显提升。不考虑税收一次性影响，上市险企2019年税前利润为3155亿元，同比增长29.6%。

　　寿险业务：1.上市险企寿险新单保费和新业务价值增速在2019年有所分化。2019年，上市险企共实现新单保费4783亿元，同比增速为2.6%，新业务价值1758亿元，同比增长5%。各家上市险企间出现明显分化，国寿在“重振国寿”转型下负债端质量齐升，新业务价值实现了18.6%的高增长；新华新管理层提出“规模价值全面发展”，银保趸交带动下新单出现高增长，但整体价值率下降较多，新业务价值出现较大的负增长；太保和平安2019年实施了淡化开门红的思路，加上保障型产品的竞争更加激烈，全年新单保费均出现了负增长，但平安在长期保障型产品带动下整体价值率有所提升，因此新业务价值实现了正增长，太保整体价值率同比基本持平，新业务价值则出现了负增长；人保处于高速发展寿险业务的阶段，新单保费和新业务价值均实现了正增长。2.代理人规模也有所分化。国寿、新华和人保全年代理人增速均超过10%，国寿储蓄型产品销量较好使代理人收入有所增长，新华则是在二季度后加大了对代理人的投入并实现了50万代理人的目标，人保由于寿险尤其是个险业务处于加速发展阶段因此增员需求较大，平安和太保的代理人规模出现一定的下滑，部分原因是主动清虚了低质量的代理人。

　　产险业务：1. 上市险企产险保费增速整体上高于行业平均，其中车险增速放缓，非车险保持高增长。2019年上市险企合计产险保费收入同比增长11%，高于行业平均（10.7%），其中太保产险的保费增速（+12.9%）高于同业较多，因此市场份额有明显提升。分险种看，非车险的增速（+27.3%）远高于车险（+4.2%），其中责任险、意健险、农险和信用保证险的增速要高于其他险种。2.上市险企产险业务的综合成本率整体上略有上升。2019年人保财险、太保产险和平安产险的综合成本率同比分别变化了+0.4个百分点、-0.1个百分点和+0.4个百分点，车险综合成本率整体有所下降，但信用保证险和农险等非车险的综合成本率提升较多。其中，综合费用率在均有下降“报行合一”自律公约和监管加大处罚力度下均有所下降，但赔付率在车均保费下降、已赚保费的形成机制、风雹、暴雨和非洲猪瘟等影响下有所增加。3.在减税政策和手续费占比下降的影响下，产险有效税率已经回归至正常水平，提升了产险公司的盈利能力。

　　投资端上，上市险企投资收益率同比有明显提升。2019年，国寿、太保、平安、新华和人保年化总投资收益率分别为5.23%、5.4%、6.9%、4.9%、5.4%，同比分别变化了+1.95个百分点、+0.8个百分点、+3.2个百分点、+0.3个百分点和+0.5个百分点，考虑可供出售金融资产中浮盈的部分（不包括实施I9的平安），综合投资收益率均超过7%。

　　我们的观点：保险板块目前估值已经充分反应了市场对于负债端和利率下行的担忧，关注保险板块低估值下的长期配置价值以及上市险企转型进程。保险板块年后由于市场对于负债端及长期利率下行的担忧表现较弱，估值出现较大的回落，目前对应2020年的PEV在0.5-0.9倍之间，静态PB在1.5-1.9倍之间，历史低位的估值已充分的反应了相关的不利因素，长期配置价值显著，同时短期来看负债端3月后也将有所改善。目前上市险企均在进行转型或经营变化，是否能取得成效将逐渐反应到未来的保费增长中，也是估值提升的重要的催化剂之一，需重点持续关注进展。

　　风险提示：保费收入不及预期；利率下行；投资收益率下降。

　　报告正文

　　我们以中国人寿(行情601628,诊股)、中国太保(行情601601,诊股)、中国平安(行情601318,诊股)、新华保险(行情601336,诊股)、中国人保(行情601319,诊股)（以下简称“上市险企”）披露的2019为数据基础，对上市险企进行分析和总结。

　　1、经营概览：减税政策和投资端带动净利润和内含价值实现高增长