上海家化(600315)季报点评：佰草集品牌加大投放 六神短期消化价格冲击

六神受电商平台冲击，佰草集调整符合预期。公司2019 前三季度录得营业收入57.35 亿元（YOY+5.81%），实现归属净利润5.40 亿元（YOY+19.09%）。其中工厂拆迁处置收益、金融资产公允价值变动等非经常性损益共计1.61 亿元，扣非净利润3.80 亿元（YOY+2.00%）。Q3 单季度收入同增3.28%、扣非净利润同降11.48%。合计占比60%左右的两大重点品牌1-9 月销售情况：佰草集跌幅较Q1 双位数下滑收窄至-1%以内，六神增速不足2%。

    重点品牌经营情况与策略。佰草集：重启太极系列，升级符合消费升级趋势的太极精华，上架迄今三周的终端销售远超品牌销量预期，重点销售区域接近售罄。公司后续对太极系列有持续的产品线补充及营销投放计划，至春节前，太极精华除线上精准营销外，还将对京/沪/深/渝等地的机场/地铁站、全国连锁百货等售点投放地广；2020 年将补充太极水、太极眼霜、升级版太极丹和太极霜等SKU，该系列目标销售占比为25%。对品牌塑造的持续性投入，预计将一定程度增加销售费用的支出。六神：受主销区主销季气温偏凉、沐浴露市场价格竞争激烈、某些电商平台毛保条款对线下冲货等影响，品牌Q2 及Q3表现不佳，公司已强势要求平台修改合同，防范了后续年度同类现象风险。

    玉泽将加入集团2020 年重点资源投放阵营。集团分析当前化妆品市场消费风格后，计划2020 年加大对功能性护肤风格品牌“玉泽”的投入，近两年玉泽保持30%+的收入增速，销售收入过亿，且消费者口碑坚实，预期品牌投入加大后，2020 年玉泽收入增速将更进一步。同为第三梯队的启初/家安/片仔癀继续保持30%-50%高增长。合计占比超过35%左右的第二梯队品牌汤美星、高夫与美加净分别受汇率/产品结构调整/品类突破等因素影响，呈现小个位数下滑-小个位数增长的运营情况。

    2020 年会计政策调整预计影响收入及销售费用。预期2020 年集团按国家规定调整会计政策（例如经销模式中的返利、营销支持费用等不再计入销售费用而是冲减冲入），将会直接减少报表口径的营业收入与销售费用项。

    盈利预测。根据三季报实际经营情况及对明年会计政策调整预期，我们将收入预测由2019-2021 年收入78.64/89.44/102.38 亿元调整至76.55/81.83/92.26亿元、将盈利预测由归属净利润6.49/6.68/8.73 亿元调整至6.08/6.68/8.96亿元、对应EPS0.9/1.0/1.3 元，公司现价33.29 元，对应2019/2020/2021 年PE 为37/34/25 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济环境低迷挤压消费；各品牌新品销售不达预期。