公司发布2020 年一季报：2020 年一季度公司实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为54.67、8.95、7.72 亿元，同比分别增长1.33%、291.46%、311.23%，业绩同比大幅增长系一季度转让下属公司股权。目前风电抢装已经启动，若零部件可以保障供应，预计2020 年公司整机业务盈利能力将快速恢复。维持“强烈推荐-A”评级，目标价为12.5-13.0 元。

    Q1 综合毛利率下滑，可能主要受运营业务拖累。2020Q1 公司综合毛利率为21.53%，同比下降5.09 个百分点，整机出货量虽然同比下降9%，但预计交付价格上升可抵消出货量下降对毛利率的影响。公司Q1 毛利率同比下降最主要的原因可能是运营业务毛利率有一定程度下滑，主要受两方面因素影响：（1）一季度全社会用电量需求下降；（2）交易电量增加。

    整机毛利率有望持续改善。一季度公司在手订单合计20.76，环比下降0.2GW，考虑到Q1 交付约0.65GW，预计公司一季度新签订单量比较少，可能是因公司排产紧张放慢投标。目前公司在手订单结构持续向大功率机组倾斜，随着交付增加，大功率机组毛利率有望快速提升。

    回款显著好转。与2015 年抢装相似，目前绝大多数国内整机厂商已无富余产能，新增运营端需求部分由国外整机制造商填补。2020 年第一季度公司现金流、货币资金延续2019 年改善态势，经营现金流入同比增长88%、经营现金流净额转正（去年同期-21 亿），货币资金环比19 年增长34%。我们预计主要是因供需偏紧，公司对合同交付条款优化后，整机销售回款加快。

    正在持续收获在运营板块的投入。公司自2010-2011 年起将资源投入运营环节，报告期内公司控股与权益并网装机容量分别为4107MW、4516MW。目前公司正在持续收获此前在运营板块投入的成果：一方面，公司通过自建风场获得海外整机在运记录，打开海外市场；另一方面，公司通过转让自建优质风场获得投资收益。此外，目前公司国内、国外权益在建容量分别为2871MW、914MW，预计这些项目建成后将为公司贡献较为稳定的现金流。

    投资建议：公司制造板块2019 利润率触底，降至与2012 年相当的低位，预计2020 年可能会快速回升；运营板块有望保持一定增速。维持“强烈推荐-A”评级，目标价为12.5-13.0 元。

    风险提示：风电装机需求低于预期，补贴款难以及时收回，海外疫情加剧。

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