2019上半年公司收入同比增长7.0%,符合预期。1)19上半年扣非归母净利润同比增长9.5%,利润率改善。19年H1收入同比增长7.0%至39.2亿元,归母净利润同比大幅增长40.1%至4.4亿元,主要是子公司家化医药动迁确认资产处置收益1.4亿元,另外丝芙兰投资收益贡献利润约7000万元,扣非归母净利润同比增长9.5%至2.6亿元。2)19年Q2单季度佰草集好转,带动营收增速环比略有提升。19年Q2单季度收入同比增长9.1%至19.7亿元,归母净利润同比增长26.8%至2.1亿元,扣非归母净利润同比增长14.4%至1.0亿元,利润率略有改善。

    分业务板块看,原自有化妆品+个护品牌平稳,政府补偿及投资推升净利润水平。1)收入分拆:收入扣除汤美星测算得,19H1原自有化妆品和个护品牌收入31.0亿元,同比增长6.8%,增长平稳。2)利润分拆:本期确认其他收益0.6亿元,主要是青浦工厂搬迁补贴结转,投资收益0.8亿元,主要是丝芙兰投资收益,资产处置收益1.4亿,主要是家化医药动迁补贴,并购婴童品牌汤美星贡献收益0.31万元,同比增长29.2%。

    毛利率略有下滑,费用控制良好,应收账款待改善。1)新工厂折旧及产品结构调整拖累毛利率下降2.7pct。19H1公司毛利率同比下降2.7pct至61.9%,主要是新工厂上半年产生折旧费3000万,另外佰草集主推冻干面膜等毛利率偏低产品,拖累毛利率。2)销售和管理费用控制得当,净利润率提升2.7pct。19H1销售费用率同比下降0.4pct至43.5%,管理费用率(含研发费用)同比下降0.8pct至12.6%,预计未来费用率保持平稳,净利润率同比增长2.7pct至11.3%。3)存货略有下降,电商平台跨期付款致应收账款增长17.1%,经营性现金流持续改善。19年H1存货同比小幅下降2.2%至9.7亿元,应收账款同比增长17.1%至12.5亿元,主要是某电商平台付款跨期所致,扣除该影响后应收账款增长率约7%,与收入相符,经营性现金流净额同比增长7.7%至5.4亿元,发展向好。

    品牌端佰草集Q2单季度复苏,六神增速放缓,特渠恢复性增长,整体电商表现较好。1)品牌端:主力品牌佰草集单季度复苏,六神个位数增长,新兴品牌增速较高,高夫和美加净承压。19H1佰草集同比微跌,Q2单季度复苏,呈双位数增长,下半年将打造太极精华作为明星产品期待复苏持续;六神受夏季气温不高,且竞争加剧影响,旺季增速回落至个位数了;高夫和美加净在调整中,同比略有下滑,启初营收同比增长25%+,家安、玉泽和片仔癀同比增长35%-55%,增速理想。2)品类端:19年Q2个护品类占比约七成,美容护肤品类价格提升17.8%,家居护理品类高速增长。公司美容护肤,个人护理和家居护理收入占比分别为25%、70%和5%。得益于价格提升17.8%,美容护肤营收同比增长12.0%,家居护理爆发,营收同比增长65.3%。3)渠道端:传统渠道承压,电商渠道和特殊渠道保持增长态势。受国际大牌竞争影响,传统线下渠道承压,特别是百货双位数下滑;电商和特渠表现良好,电商全网GMV同比增长31%,特渠恢复性同比增长60%+。

    公司多品牌运营积极调整,品牌发展分化,部分品牌还在调整中,外延收购婴童汤美星净利润增长较快。青浦新工厂投产短期产能利用率尚低毛利率承压,费用率管控力度有望保持,考虑到19H1一次性资产处置收益较高,我们上调19年盈利预测,预计19-21年归母净利润为6.0/6.6/7.1亿元(原预测5.6/6.6/7.1亿元),对应PE为37/34/31倍,维持增持评级。

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