科创板打新规则明显向网下配售和专业机构倾斜，一般法人和个人不能参与网下配售，私募面临更严格要求。测算显示，在科创板上市企业涨幅40%~80%、产品规模2~5亿的假设下，A类/C类投资者网下打新收益率分别1.39%~6.93%/ 0.95%~4.74%；产品规模为2~10亿假设下，B类投资者打新收益为0.64%~6.4%。但市场化询价下，新股上市后表现会呈现明显差异化，精选上市企业对打新收益至关重要。

　　核心观点

　　？沪深股票交易所成立以来，A股发行市盈率限制经历了多个阶段的变化，发行定价的差异会直接影响新股发行上市后的上涨空间，并导致上市新股的差异化表现。2009~2012年取消发行市盈率限制的阶段，上市首日的平均涨幅明显回落，2011年和2012年上市首日破发占比甚至达到27%。2014年以来，新股发行仍采用询价定价机制，但存在23倍市盈率的隐形天花板。新股上市后上涨动力更强，开板平均涨幅达200%，2015年和2016年高达364%和440%。

　　？无限售期、较高收益以及收益的相对确定性等特点吸引各类投资者积极参与打新，随着科创板推出渐行渐近，各类私募和公募机构积极备战科创板。截至目前，已经有12只科创板公募基金获批，平均规模10亿元，还有上百只相关产品等待审核；已经成立运作的科创相关私募证券投资基金达20只。

　　？ 科创板打新制度体现出以下几个特征：

　　？ 第一，提高网下配售比例。剔除战略配售部分后，网下的初始发行比例为的70%~80%，满足一定条件时可将网下发行部分向网上回拨，考虑回拨后，网下发行占总发行比例不低于42%，较当前A股平均网下配售10%将明显提高。

　　？ 第二，参与网下配售的投资者为各类专业机构投资者，将个人投资者和一般法人排除在外。A类包括公募基金、社保基金和养老金；B类包括企业年金和保险资金；C类包括财务公司、信托公司、证券公司、私募基金、QFII等。

　　？第三，对于参与网下打新投资者的条件，除私募基金外，其他并未给出明确的定量要求。明确了参与科创板网下发行的私募基金在投资经验和资产规模等方面需满足一定要求。目前A股网下配售中，对A类投资者的市值要求为1000万元，其他投资者的市值门槛以6000万元为主，部分要求为5000万。

　　？影响打新收益率的因素主要包括配售比例(即中签率)、新股涨幅和融资规模。

　　？中签率受网下发行比例、投资者参与数目、有效报价比例等多个因素影响。

　　？新股上市后涨幅：其一，科创板上市企业前5个交易日(含首日)不设涨跌幅限制，日常交易涨跌幅为20%，相比目前规定均有所放宽，新股更容易在短期达到市场预期的合理水平；其二，科创板市场化询价定价缩小了发行定价与二级市场估值的价差空间，但新股上市后的表现容易出现比较明显的差异化。

　　？ 融资规模：科创板上市企业的平均预计募资规模为8~10亿元，参考创业板开通后第一年的情况，按照每年上市120家计算，每年融资规模为960~1200亿元，保守假设为1000亿元。

　　？ 基于一系列判断和假设，我们对各类投资者参与科创板网下打新的收益率进行测算，结果显示，在科创板上市企业涨幅40%~80%、产品规模2~5亿的假设下，A类/C类投资者网下打新收益率范围分别1.39%~6.93%/ 0.95%~4.74%；产品规模为2~10亿假设下，B类投资者打新收益为0.64%~6.4%。但鉴于个股表现差异会比较明显，精选上市企业对打新收益至关重要。

　　？ 风险提示：科创板上市进程及新股上市后涨幅不及预期。

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　　A股首次发行上市后表现

　　一直以来，打新都备受各类投资者关注，这与市场发行定价制度存在一定关系。沪深股票交易所成立以来，A股IPO定价制度经历了多个阶段的变化，从最初的固定价格发售制度，到上网竞价制度，再到2005年开始的询价制，期间对发行市盈率有限制也有放宽，监管指导定价与市场化定价交错反复。其中，取消发行市盈率限制的阶段为2009年~2012年期间。

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