精功科技(002006.SZ)于2004年6月25日上市，主要产品包括太阳能光伏装备、太阳能多晶硅片等。

　　这家曾经带着诸多荣光的公司曾以60.10元/股的高价非公开发行股份，然而，随后业绩却连续遭遇滑铁卢。

　　今天就来聊聊其中几段故事。

　　一、60块的定增价

　　60块的定增价在A股算是为数不多的高价格。

　　精功科技于2011年就以60.10的价格非公开发行772万股，募集了4.65亿元。

　　颇为尴尬的是，募资完成次年该公司就亏损超2亿元，而且还是双击六六六，连亏两年。

　　故事是这样的。

　　2010年9月27日，上市公司发布非公开发行股份方案1.0版本。拟以不低于12.94元/股的价格发行不超过1000万股，募集4.65亿元，用于年产500台(套)太阳能光伏装备制造扩建、浙江精功新能源有限公司搬迁暨太阳能多晶硅切片生产线技改项目以及偿还银行贷款等。

　　注意3个数据，12.94元/股、1000万股、4.65亿元。

　　显然如果以12.94元/股的价格发行1000万股，最多只能募集1.29亿元，仅仅是目标4.65亿元的28%。

　　在不增加发行数量的情况下，要募集4.65亿元，那么，唯一的解决方案是提高非公开发行的价格到46.50元/股以上。

　　提高发行价，这技术含量就高去了，岂是一般人可以干的？

　　幸亏风云君在A股百乐门代客泊车多年，捡烟屁股的水平已臻化境，这就跟你们说道说道：

　　发行价的确定依据是“非公开发行的发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的90%”，也就是说，要提高发行价就得把股价给“拉上去”。

　　而当时(2010年9月27日)的股价仅仅是15.44元，离目标价还有200%的差距。

　　于是，神奇的事情居然就发生了。

　　在并购方案1.0版本公布的随后半年时间，精功科技股价来了一轮波澜壮阔的上涨，最高达到70.50元，超额完成46.50元/股的历史任务！

　　2011年4月30日，定增方案获批。此时股价已经上涨至61.66元。定增价自然也水涨船高，随后，确定最终发行价60.10元/股，中国银行资管、雅格尔、上海循然投资、天津凯石益金等四家机构投资者合计发行772万股。

　　有小伙伴肯定好奇，一个定增方案显然不太能让股价翻2倍，那还有原因驱动股价大涨？

　　尤其是在正经历行业洗盘时期的2011年。

　　二、注定要被“财务大洗澡”的神奇业绩

　　精功科技非常神奇地在2011年业绩大爆发，但是，注意哦，股价提前3个月反映，放在A股这种股价先于业绩表现的案例实在太多太多了。

　　2011年1季报营业收入4.96亿元，同比增长130%，净利润9269万元，同比增长1890%，将近19倍的增长；2011年半年报12.56亿元，同比增长184%；净利润2.19亿元，同比增长1510%。

　　精功科技在2011年爆增是业绩偶发，还是另有玄机？

　　往下看。

　　(一)业绩爆发的推手

　　查看上市公司年报发现，其业绩在2011年爆发一个重要推手(大客户)是江苏协鑫硅材料科技发展有限公司(以下简称“协鑫硅材料”)，当期为上市公司贡献了7.07亿元的销售收入，占总销售金额的3成。

　　然而，需要注意的是，对它的销售中有3.14亿元为应收账款，占应收账款余额的44%。见下表：

　　(来源：根据上市公司年报数据整理)

　　通过分析，发现2011年前5大客户销售金额合计11.63亿元，占全年销售总额的50%，然而，同期的应收账款余额却高达4.41亿元，占对应前5的客户销售金额的38%。也就是说，当期近12亿的销售额，却有近4成是以应收账款的形式挂账。

　　而这挂账(应收账款)则必然对应着计提坏账准备——挂账一时爽、连年提坏账。

　　精功科技的应收账款从2010年的2.68亿元激增到2011年的7.57亿元，短短1年时间激增长近2倍，由此必然导致经营性现金流比较难看。

　　具体是不是，继续往下撸。

　　(二)经营性现金流净额转负

　　经营性现金流净额，即经营活动产生的现金流入减去经营活动产生的现金流出，既可以是正值，也可以是负值。

　　正值表示经营活动产生给企业带回了真金白银，企业的经营情况良好，若是负值，则说明企业的经营活动产生的利润仅仅是停留在账面(往往以应收账款的方式存在)。

　　先看下方图表：

　　说几个有意思的现象：

　　其一，经营活动现金流净额从2011年2季度开始转负，并在2012年加剧。这种情况，换言之就是上市公司在2011年的经营活动并没有带回真金白银，经营质量较差；

　　其二，应收票据及应收账款在2011年4季度出现7.57亿元的峰值，占2011年全年营业收入23.51亿元的32.20%，应收票据及应收账款占当期流动资产比重高达38%。换言之，上市公司有1/3的营业收入是通过赊销的方式带来的。

　　各位小伙伴请记住2011年的应收账款，它在2012年立马就派上用场啦——计提坏账损失！

　　其三，存货从2010年1季度到2011年3季度持续增加，峰值出现在2011年3季度为7.38亿元，占当期流动资产比重高达37%。

　　存货在接下来的几年都是资产减值损失的主力之一。

　　其四，2011年4季度以后，应收票据及应收账款、存货二者合计占流动资产比重均达到或超过70%，显示流动资产的质量不高。

　　结合第一、二部分的分析，不难看出上市公司在2011年的业绩增长是在一定程度上是靠应收账款堆起来的。

　　那么，这种情况是否可以持续呢？

　　各位不要哭，我们接着撸。

　　(三)业绩变脸

　　2011年业绩大爆发，使得精功科技股价从13块一路飙涨涨到70多块，风头一时无两。

　　然而，好景不长。

　　股价大涨、高位定增、募集资金，当“战略目的”超额完成后，上市公司则开始演绎“尘归尘、土归土”、一地鸡毛的A股最老套剧情。

　　精功科技业绩变脸从2012年1季度随即开始：上市公司开始对此前的应收账款和存货进行“财务洗澡”。

　　2012年1月31日发布业绩预告，归母净利润比大幅下降87.05%-91.37%。原因是上市公司主导产品太阳能光伏装备的市场需求下降。

　　2012年全年营业总收入7.35亿元，比2011年同期的23.51亿元下降了68%；归母净利润亏损-1.95亿元，比上年同期的4.02亿元下降150%。

　　需要注意的是精功科技的资产减值损失，见下方截图：

　　2012年度资产减值损失18650.78万元，其中，坏账损失就高达7323万元，占2011年末7.56亿元应收票据及应收账款的9.7%；存货跌价损失4627万元，占2011年末6.49亿元存货的7.1%；固定资产减值损失中一把就减少了6368万元。

　　一个非常有意思的情况是，2011年业绩大爆发，随后，紧接着两年资产大幅减值，见下表：

　　从某种角度看，上市公司似乎很急切地把2011年的账面盈利和“堆起来”的资产给洗掉！

　　你们认为呢？

　　风云君对精功科技在2013年的存货跌价损失颇为好奇，因为在2012年光伏行业急速下滑后，2013年出现明显回暖，光伏产业链内大部分企业都实现了扭亏。

　　在行业出现回暖时反而计提大额存货跌价损失难道不让人生疑吗？

　　来看看同行业的业绩增长情况。

　　(四)营业收入、净利润与同行背离

　　再来看看同行业中其他光伏设备企业的经营情况。

　　光伏行业，受国际经济环境、国内产业政策影响非常大，行业内企业经营基本保持同增同减的格局。也就是说，如果同行大部分企业在2011年均出现了业绩爆发，那么，精功科技的业绩爆发符合行业规律，反之，如果大部分企业经营情况变动不大或下行明显，则精功科技的业绩爆发就有一定的“偶然性”。

　　1、产业链内营业收入及增速比较

　　2011年营业收入增速，爱康科技、隆基股份、中环股份以及精功科技均超过20%，其中，精功科技的增速最高，达到141%，大幅高于产业链内的5家企业。

　　2012年产业链内企业的营业收入均出现较大幅度下滑，其中，精功科技的下滑幅度最大。2013年中环股份、东方日升、隆基股份、爱康科技的营业收入均出现明显恢复，但是精功科技的营业收入并没有出现明显恢复。

　　一般而言，作为光伏产业链内的生产设备提供商营业收入恢复应该领先或同步于产业链内的企业；而实际情况是，当产业链内其他企业营业收入恢复或创新高时，精功科技没有出现明显的恢复。

　　再了看看产业链内企业的净利润比较。

　　2、产业链内净利润及增速比较

　　与营业收入比较类似，精功科技在2011年的增速明显大幅高于产业链内的5家企业，在经历了2012年的急速下滑后，2013年除精功科技外，其他5家企业均出现了明显的恢复。

　　2011年增速大幅高于产业链内企业，2013年增速明显小于产业链内企业，不管是营业收入还是净利润，精功科技均与产业链内5家企业出现明显背离。

　　从扣非净利润看，这种背离更明显。

　　2011年，精功科技的扣非净利润增长大幅高于产业链内4家企业，值得注意的是，同期产业链内又3家企业扣非净利润增速大幅下滑；2013年产业链内5家企业基本出现扭亏的情况下，精功科技仍然亏损。

　　光伏产业链受政策影响较大，产业链内基本呈现同增同降的特征，而经过以上分析发现精功科技在2011年、2013年表现出了与产业链内5家企业明显的背离，这种背离令人生疑，进而不免让人对其2011年的经营情况也产生了疑问，这到底是业绩偶发还是业绩设计？

　　当然，质疑归质疑，但那已成过去。

　　Who cares?

　　在股价消(大)停(跌)一段时间后，上市公司又着手演绎新的故事。

　　三、52.5亿元的并购案

　　2011年是精功科技荣光时刻，随后几年一直很低迷，盈利这个话题就更不适合继续提了——打人不打脸，骂人不揭短，对吧？

　　我们散户要心存善良，不要老追着上市公司的伤疤揭，人家吹个牛，割个韭菜，冒多大的风险你们知道吗？人家割韭菜的时候有多努力你们知道吗？高烧45度还在坚持玩套路，不眠不休十天十夜就为了写一份不让散户看出破绽的公告！

　　来，我们手拉手，一起祈祷：就算全世界都黑上市公司，我们散户也要站在上市公司这边！

　　上市的好处就在此时凸显了：内生增长乏力，我们可以靠外延式发展啊！外延式发展还不行的话，我们还可以卖壳啊！

　　2015年12月11日，上市公司宣布因筹划重大事项停牌。

　　2016年3月17日(请记住这个日期)，上市公司宣布重大资产重组预案，拟以发行股份及支付现金的方式购买深圳市盘古数据有限公司(以下简称“盘古数据”)100%股权(预估价值为52.50亿元)。

　　其中，向天地投资、精功集团及吴晨鑫发行股份购买其分别持有的盘古数据46.73%、19.05%和2.795%股权；向天地投资和吴晨鑫支付现金购买其分别持有的盘古数据28.63%和2.795%股权。

　　交易完成后，上市公司持有盘古数据100%股权。

　　此外，上市公司还向精功集团、共青城荣杉发行股份募集配套资金总额不超过28亿元。

　　当时，盘古数据预估值高达52.5亿元，对年营收不到10亿元的上市公司而言，堪称是巨额并购。再来了解下这项巨额并购的几个蹊跷的地方。

　　(一)盘古数据简介

　　盘古数据原名“深圳市泰行投资管理有限公司”，设立于2012年3月31日，自然人徐锴俊和罗佳共同投资设立的有限责任公司，徐锴俊是法定代表人和实际控制人。

　　盘古数据的主营业务为提供互联网数据中心(InternetDataCenter，即IDC)基础架构服务以及基于互联网数据中心的增值服务，包括云服务、大数据运营服务等。

　　IDC业务是互联网接入业务，是通过利用运营商或者第三方建立的标准化机房、互联网通信线路、网络带宽资源，为企业提供服务器托管、租用、带宽以及相关增值服务等。

　　截止2016年2月底，盘古数据拥有盘古锦绣数据中心、盘古横岗数据中心两大数据中心基地。盘古锦绣数据中心有超过3000个机架；盘古横岗数据中心分为A、B两个区域，占地超过5.3万㎡，A区有10栋大楼，其中已建成的C、D、E号楼分别为盘古数据的7号、8号、9号数据中心，B区在建的三栋大楼分别为盘古数据的10号、11号数据中心以及盘古数据的办公大楼。

　　或许是因为准备时间短，盘古数据的相关股权变更以及财务数据给人非常明显的刻意操作的痕迹。

　　(二)债权转股权

　　就在上市公司披露该重大资产重组预案前10天，标的盘古数据闪电完成了一笔股权变更。

　　2016年3月7日，盘古数据的控股股东天地投资将盘古数据的5.59%股权转让给自然人吴晨鑫，转让价格2.56亿元，据该交易价格计算，盘古数据100%估值为45.78亿元。

　　相隔仅仅3天，2016年3月11日，天地投资再签订股权转让协议，将盘古数据19.05%的股权以10亿元的价格转让给上市公司控股股东精功集团，而此时对应盘古数据估值52.50亿元。

　　然后，3月17日上市公司再以同样的价格从精功集团买下盘古数据19.05%股权。

　　在短短的10天内，盘古数据的估值从45.78亿元升值到52.50亿元，增幅将近15%。如此短的时间内估值发生如此大的变动，不免让人产生疑问。

　　交易所也好奇，于是向上市公司发去了问询函。

　　概括上市公司回复交易所的问询，天地投资转让给自然人吴晨鑫时，盘古数据的估值之所以较低是债券转股权的原因。

　　在吴晨鑫将债券转股权仅3天后，上市公司的控股股东就以52.50亿元的估值受让盘古数据19.05%的股权，换言之，吴晨鑫2.56亿元的股权估值立马升值为2.94亿元，短短的3天内净赚小4千万。

　　当然，最终接盘的是上市公司。

　　如此“巧妙”的安排和利益的让渡，如果说没有事先计划好，谁信？！

　　故事还有。

　　(三)巧妙的设计

　　作为控股股东的精功集体在2016年3月17日为什么要先以10亿的价格买下盘古数据的19.05%股权？直接让上市公司并购不就行啦？

　　为什么要多此一举？

　　这里面可大有文章哦。

　　其一，上市公司没有那么多现金，基本不可能以50多亿现金收购盘古数据，需要股份对价以及配套融资；假设精功集团未以10亿元受让天地投资持有的盘古数据19.05%的股权，此部分股权由上市公司发行股份向天地投资购买，其他方案保持不变。

　　交易完成后，精功集团将持有上市公司30.00%股份，天地投资持有上市公司33.04%股份，天地投资将成为上市公司第一大股东，再结合盘古数据的资产情况来看，不管是总资产还是净资产(股东权益)都远远高于上市公司。

　　借壳上市的判断标准为“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上”。

　　见下图：

　　如果精功集团不先以10亿元受让天地投资持有的盘古数据19.05%的股权，那么，该重大资产重组就变成了盘古数据借壳上市，而借壳上市的标准远远高于上市公司发行股份收购资产，至少盘古数据的营业收入是无法达到借壳上市的标准的。

　　精功集团先以10亿收购盘古数据19.05%的股权，然后，上市公司再以发行股份方式收购该部分股权，完美解决了控股权变更的问题，进而也就巧妙地避开了借壳上市的条件，使得巨额并购得以继续推进。

　　其二，确定交易价格。

　　这个说起来是不是有点赤果果？好羞羞哦……

　　股权投资属于一级市场，与二级市场不同的是前者因风险较大、在确定标的价格时需要找到一个锚，而这个锚往往的投资机构领投的价格，领投机构一旦确定价格，跟投机构都以此价格为准。投资机构以较少的投资价格就能够确定(锁定)标的的估值。

　　精功集体以52.5亿元的估值收购盘古数据19.05%的股权就有这层意思，使得上市公司在并购盘古数据100%股权时以该估值为基准。

　　其三，精功集团闪电入股10亿元极大地帮助标的公司盘古数据在短期内美化财务报表。而这最终的目的当然是为了让证监会核准该项非公开发行股份。

　　至于花52.5亿元收购的资产质量几何？

　　继续往下看。

　　(四)数字游戏

　　2016年3月17日披露的重组预案显示，2014年、2015年营业收入均为0，并且直到该预案前，盘古数据的营业收入仍然为0。

　　显然这是一家已经连续亏损两个完成财务年度的公司。

　　更有意思的情况还有。

　　盘古数据在2014-2015年的资产负债率分别高达84.41%、88.59%，如此高的负债率基本不太可能再能继续融资。

　　然而神奇的情况出现了，2016年2月盘古数据的负债率突然下降至22.90%。

　　负债率的下降可是另有玄机哦。

　　其一，上文所述的债权转股权，2.94亿元的债权转为股权，使得负债率下降2/3，同时，还使得净资产增加，财务数据上显得更好看；

　　其二，精功集团闪电入股10亿，极大地充实了盘古数据的净资产(也可能采用过桥的方式)，从2015年底的5063万元飙涨到6.71亿元，使得净资产在短短的2个月时间内飙涨12.25倍；而净资产的飙涨让52.50亿元的估值显得不那么高，假若以2015年底5063万元的净资产计算，对应52.50亿元的估值，那么，估值较净资产溢价高达102.71倍。

　　路人甲：慢着！慢着！精功集团是2016年3月才入股盘古数据的啊！你这样说逻辑不通啊。

　　风云君：图样图森破！在短短2个月内，营业收入为0且净利润亏损2000万的情况下，如何让净资产增长12倍同时负债率下降66%？唯一合理的解释就是一笔巨额资金投资，那，这边巨额资金只能是来自精功集团——当然，盘古数据肯定不能接受“借过桥资金美化财务数据”的猜测。

　　细细分析之下，这像不像盘古数据与精功集团联手玩的一出好戏？

　　上市公司2018年净利润573万元，同比下滑94%，但这种下滑趋势并没有在2019年发生改变，最新预告显示，2019年1-6月的经营业绩与上年同期相比出现较大幅度下降。

　　等待它的下一个故事。

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