事件：

    公司公告拟将其控股子公司生益电子分拆至上交所科创板上市。本次分拆完成后，生益科技股权结构不会发生变化且仍拥有对生益电子的控股权。点评如下：

    评论：

    1、分拆对短期并表业绩影响有限，生益电子做大做强母公司会更加受益。

    2016 年-2019 年前三季度，生益电子净利润分别为4176/14008/21549/30812 万元，总资产32.6 亿元，净资产15.8 亿元。当前生益科技持股生益电子78%股权，因当前生益电子上市发行股份数量尚未确定，故后续生益科技持股比例被稀释程度还无法确定。生益电子董事会将根据有关监管机构的要求、证券市场的实际情况、发行前股本数量、募集资金项目资金需求量等，与主承销商协商确定最终发行数量，通过询价的方式确定发行价格。因生益科技持股比例较高、预计被稀释程度有限、仍将保留控股权故对并表业绩影响幅度有限（例如下降到60%则预计仅影响21 年千万级利润），对长期生益电子的扩产、人才招募则更加有利。

    2、生益电子是高多层PCB 领先企业，分拆上市将释放公司内在潜能。

    生益电子的主要产品是高速多层PCB、高频PCB、高密度HDI，客户包括华为、中兴、诺基亚、三星、烽火等，下游应用主要是通信无线有线和数据传输类设备，还有一些订单面向汽车领域。根据产业调研了解，生益电子目前60%以上的收入来自华为和中兴，从技术能力、客户档次来看是和深南、沪电一个层次的供应商，连续5 年获得华为核心供应商金奖（PCB 领域在华为的最高荣誉），但由于下游通信PCB 大周期拉动目前其产能处于非常紧缺状态，东城1-3 期项目仍无法满足客户需求，江西新项目的投放就是为了解决产能问题，同时与之相配套的扩产资金也一直是制约生益成长的瓶颈，和深南沪电相比闭塞的融资渠道导致了公司发展规模滞后于友商。本次上市将彻底解决资金来源问题，同时进一步放大股东利益，后续潜在配套的激励和更大的平台也非常有助于人才的培养和招揽。因此我们认为生益电子的分拆上市有利于释放其内在潜能，加速发展成为行业头部企业。而作为控股股东生益科技也将长期受益这一趋势。

    3、预计年内将完成上市，募集资金有利于江西项目后续扩产。

    科创板上市大概要经过如下几个阶段：申报阶段、受理阶段（5 工作日）、审核问询阶段（上交所3 个月内作出是否同意发行上市的审核意见，发行人等回复问询的时间不超过3 个月）、注册阶段（证监会在20 个工作日内对上交所的审核意见和发行人的申请文件进行形式审核，作出是否同意注册的决定）、发行承销阶段、市场交易阶段。目前生益电子在吉安的扩产项目总投资约25 亿元，共分两期建设，预计2020-2021 年投产。满产后年产值约达30 亿元人民币，年纳税约1 亿元人民币。一期工程产能约70 万平方米/年，产品以5G 通信板、服务器板、汽车电子等中大批量高端PCB 为主。二期工程预计产能110 万平方米/年，产品以高端HDI 板、高频高速板和特殊工艺产品为主。我们认为本次上市募集资金将有利于公司吉安项目的顺利推进。

    4、本次分拆开创行业先例，对后续公司和资本市场发展均有历史意义

    证监会于2019 年1 月30 日发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。实施意见明确，“达到一定规模的上市公司，可以依法分拆其业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。”

    2019 年下半年证监会起草了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，并自8 月23 日起向社会公开征求意见。主要内容包括：一是明确分拆试点条件。对拟分拆上市公司设置盈利门槛、限制拆出资产的规模，保障上市公司留有足够的业务和资产支持其独立上市地位；要求拟分拆上市公司达到规范运作标准、分拆后母子公司均符合“三分开两独立”要求。二是规范分拆上市流程。上市公司分拆应按照重大资产重组的规定充分披露信息，履行股东大会特别决议程序，分拆后子公司发行上市应遵守首次公开发行股票上市、重组上市的有关规定。三是加强对分拆上市行为的监管。证监会、证券交易所将依法追究违法违规责任；强化中介机构职责，由财务顾问对上市公司分拆后的上市地位开展为期一年以上的持续督导。

    近年来随着上市公司经营战略更加多元，借助分拆实现业务聚焦和均衡发展的需求逐步凸显。允许符合一定条件的上市公司分拆在境内上市，是我国资本市场发展的必然要求，对更好地服务科技创新和经济高质量发展具有积极意义。生益科技本次分拆子公司上市是新政下开创行业先例的举措，对产业和资本市场均具有先导意义，有望不断推动其他类似上市公司资产发挥内在潜力，推进中国资本市场健康高效发展。

    5、20 年行业总体需求有望走出低谷，望迎周期成长共振。

    19Q4 行业景气度处在回温阶段，消费类电子产品在5G 新技术周期下的集中创新、半导体等需求的企稳回升都有望成为行业上行的推动力，12 月份产业链数据处于全面复苏状态。原材料方面，Q4 以来铜箔、玻璃布等上游原材料价格有所上涨，公司制定了充分的计划来应对后续原材料价格的变化，若原材料价格大幅上涨公司覆铜板价格具有一定的向下游转嫁能力。中小覆铜板供应商已在Q4 迎来价格底部反弹，虽生益所在中高端市场因行业处于扩产短期没有涨价，但若后续疫情影响好转、行业新产能消化后，传统覆铜板价格仍有上行可能，这将带来生益科技周期与成长业务共振的局面。此外展望20 年高速CCL 也有望受益于服务器等下游市场的需求增长、进口替代效应的逐步强化，而5G 建设、4G 扩容需求也将重回高峰带动高频CCL 出货。生益电子方面，保守预计到20 年上半年产能相对于目前还能有约15-20%增长，而江西吉安产能（总量约是目前总产能的3 倍以上）预计将在20 年Q3-Q4 逐步投放。总体上公司通信上下游链条的成长性业务和传统覆铜板周期性业务20 年将有望迎来需求共振。

    6、投资建议

    我们预测PCB 业务和通信覆铜板业务在5G 需求拉动、进口替代加快、新产能投放下继续高增长，传统覆铜板业务在新产能投放、景气度回升拉动下贡献新的增长动力。小幅上调2019-2021 年营收132/165/201 亿，归母净利润14.6/20.0/26.1 亿，对应EPS 为0.64/0.88/1.14 元，对应当前股价PE 为48.4/35.2/27.1 倍。维持“强烈推荐-A”、上调目标价至36 元。

    风险提示：5G 进度不达预期，行业竞争加剧，宏观经济风险，分拆上市不成功风险

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